MERCATI – Miti sui supereroi e sugli antieroi del credito privato. A cura di Reji Vettasseri di DECALIA. Supereroi o codardi? Gli istituti di credito privati potrebbero sembrare dei veri e propri supereroi della finanza: offrono speranza e capitale intelligente ai debitori dimenticati dal mondo e traggono forza dai tassi di interesse di base elevati per garantire rendimenti elevati. Ma ogni volta che un grave caso di insolvenza finisce sui giornali, vengono ridisegnati come i nuovi cattivi di Wall Street: i “banchieri ombra” (un soprannome degno degli antagonisti di uno spin-off Marvel di terz’ordine). La verità è più sfumata di quanto si possa esprimere con i semplici colori dei fumetti. Lo dimostrano le reazioni eccessive a due fallimenti statunitensi (Tricolor e First Brands). Alcuni suggeriscono che questi casi siano rappresentativi di rischi più ampi, persino sistemici, legati al debito privato. In realtà, non sono né rappresentativi (i recenti rendimenti del credito privato sono elevati e gli attuali tassi di insolvenza sono gestibili), né potrebbero essere sistemici (la struttura compartimentata del mercato del credito privato lo impedisce), né hanno a che fare con il debito privato (i principali finanziatori di entrambe le aziende erano i creditori tradizionali). Tuttavia, soprattutto in un contesto di volatilità dei mercati e delle condizioni macroeconomiche, è bene diffidare di qualsiasi istituto di credito con il complesso di Superman. Il senso di invulnerabilità è di per sé una debolezza. Storie come quella di First Brands mettono in luce problemi reali a cui prestare attenzione: la mercificazione che porta all’allentamento degli standard in alcuni segmenti, il lato negativo dell’ingegneria finanziaria e il rischio di una diversificazione insufficiente. Fortunatamente, queste insidie sono in gran parte specifiche dei gestori o delle strategie e possono essere evitate con una buona selezione.
Sfatare i miti di First Brands: non è credito privato
Il 25 settembre la società di credito automobilistico statunitense Tricolor è fallita, con passività comprese tra 1 e 10 miliardi di dollari, secondo quanto dichiarato nei documenti depositati ai sensi del Capitolo 7. Qualche settimana più tardi, il fornitore di ricambi auto First Brands, con sede in Ohio, ha replicato, con un debito residuo di 12 miliardi di dollari. I fallimenti non sono stati solo ingenti, ma anche poco chiari. Sebbene non sia stato provato né ammesso alcun illecito, diversi istituti di credito hanno pubblicamente accusato entrambe le società di frode, tra cui la “doppia costituzione in garanzia” di beni a copertura di prestiti multipli. Quali istituti di credito sono rimasti coinvolti in tutto questo? Tricolor offriva prestiti “subprime” a consumatori con una storia creditizia limitata ma che desideravano acquistare un’auto. Il suo capitale proveniva da ” linee di credito” fornite da banche tradizionali (tra cui JP Morgan, Barclays e Fifth Third) e dalla vendita di pool di prestiti a veicoli di cartolarizzazione garantiti da attività (ABS), ovvero società veicolo SPV che emettono titoli di debito negoziati (ovvero pubblici o semi-pubblici). First Brands ha contratto debito per una serie di fusioni e acquisizioni. La maggior parte erano prestiti ampiamente sindacati (BSL), ovvero prestiti a leva finanziaria tradizionali, sindacati da banche d’investimento principalmente a banche commerciali e CLO (un altro tipo di SPV di cartolarizzazione). Ha inoltre sottoscritto una complessa serie di prestiti garantiti da attività, assicurati su ogni minima parte del proprio capitale circolante. Questi prestiti sono stati forniti principalmente da banche, società di finanziamento al commercio e hedge fund.
Gli istituti di credito hanno perso di vista i fondamentali del credito. Se la complessità di questa operazione può sembrare confusa, lo stesso valeva anche per gli istituti di credito, che hanno perso di vista i fondamentali del credito. Tuttavia, all’interno del vasto cast di personaggi, i fondi di credito privati erano solo comparse. Le divisioni di gestione degli investimenti di Jeffries e UBS avevano rispettivamente un’esposizione di 715 milioni di dollari e circa 500 milioni di dollari al debito garantito da attività di First Brands. Ma mentre una parte era costituita da credito privato, gran parte era in hedge fund con strategie più liquide. Le società di sviluppo aziendale (BDC) avevano un’esposizione di 229 milioni di dollari nei confronti di First Brands. Questi veicoli crossover statunitensi offrono effettivamente debito privato, ma in questo caso erano esposti tramite fondi dedicati ai BSL convenzionali. Meno del 10% del debito totale nelle due situazioni era costituito da credito privato, anche secondo una definizione ampia del termine. La maggior parte era stata fornita da banche e operatori tradizionali nel mercato dei prestiti sindacati e della cartolarizzazione. In effetti, apprezziamo i finanziatori privati perché cercano di evitare accordi sindacali con termini prestabiliti e accesso alle informazioni gestito dal mutuatario. Piuttosto, cercano di essere i protagonisti in operazioni negoziate bilateralmente dopo un’approfondita due diligence, dove godono di maggiori diritti di monitoraggio e controllo sull’esecuzione in caso di problemi. Non solo questi elementi mancavano in First Brands e Tricolor, ma la loro assenza è stata proprio la causa del problema. Le strutture di capitale atomizzate implicano che nessun singolo creditore abbia piena visibilità o controllo. Un gruppo di prestatori di credito privato concentrato avrebbe potuto gestire meglio la situazione. Il debito privato non è stata la causa dei problemi; forse avrebbe potuto essere la cura.
Sfatare i miti di First Brands: non rappresentativo
La performance complessiva del debito privato è in forte crescita. Confrontando gli indici di rendimento del debito privato di Lincoln International con i benchmark dei prestiti a leva finanziaria, non solo il credito privato ha sovraperformato, ma lo ha fatto con un margine crescente e con una minore volatilità. Altri set di dati (ad esempio gli indici di Houlihan Lokey10) mostrano risultati simili, ma si concentrano anche sui prestiti diretti senior, il segmento di mercato più competitivo. La nostra esperienza ci dice che la tendenza è ancora più marcata per il credito specializzato. D’altro canto, i dati S&P mostrano che i casi di insolvenza “grave”, come fallimenti o mancati pagamenti, sono in lento aumento dal 2022, quando l’aumento dell’inflazione, i maggiori costi di finanziamento e la debolezza macroeconomica hanno iniziato a pesare sui mutuatari. Questo dato è importante, ma è necessario contestualizzarlo. L’attuale tasso di insolvenza grave dell’1% è ancora al di sotto dei livelli storici osservati durante il Covid o persino nel 2017/18. Inoltre, il credito privato ha registrato un andamento migliore rispetto ai tradizionali prestiti a leva finanziaria. Alcuni suggeriscono che i problemi vengano nascosti sotto il tappeto dal credito privato che tollera inadempienze “selettive”, ad esempio le sospensioni dei pagamenti quando i mutuatari possono capitalizzare gli interessi anziché pagare in contanti. Con un valore pari a circa il 4%, il tasso di insolvenza selettiva è quattro volte superiore al tasso effettivo.
Tuttavia, un’analisi più attenta dei dati mostra che il tasso di insolvenza selettiva è in realtà diminuito da metà 2023 per il credito privato. Attualmente è inferiore a quello dei prestiti leveraged, dove il tasso ha registrato un aumento in un secondo momento, ma è ancora in crescita. La spiegazione più plausibile è che, lungi dal rimandare il problema, quando i problemi si sono presentati, il debito privato gestito attivamente è stato più efficace nel concordare strategie consensuali per alleviare la pressione a breve termine sui mutuatari e tracciare un percorso sostenibile per il futuro. È il credito tradizionale che potrebbe trovarsi ad affrontare dei problemi solo ora. Stiamo monitorando attentamente la situazione. Si sta verificando un lieve ciclo di default, che potrebbe peggiorare. Tuttavia, finora, i tassi di insolvenza sembrano rientrare nei livelli di tolleranza e normali per un periodo caratterizzato da condizioni macroeconomiche instabili, piuttosto che essere sintomatici di una politica di sottoscrizione poco rigorosa. Inoltre, il debito privato sembra più resiliente rispetto ad altre classi di attività creditizie.
Sfatare i miti di First Brands: non sistemico
L’accusa più spaventosa rivolta ai “banchieri ombra” è quella di rischio sistemico. È anche la più facile da affrontare. In una crisi bancaria, l’insolvenza di una singola unità di una banca fa crollare l’istituto e poi colpisce le sue innumerevoli controparti. Un simile contagio è improbabile nel credito privato. Se un fondo entra in difficoltà, ciò avrà ripercussioni negative sui suoi investitori. Ma le attività a lungo termine sono abbinate a finanziamenti a lungo termine, quindi non può verificarsi una corsa agli sportelli. E, poiché il rischio risiede in fondi separati, piuttosto che in un unico bilancio, i rischi dovrebbero essere limitati a un singolo veicolo, piuttosto che causare il crollo di un gestore o del sistema. Quando il FMI o le banche centrali si preoccupano del “debito privato”, potrebbe esserci una confusione terminologica. Spesso si riferiscono a tutti i finanziatori non bancari: tra i bersagli ci sono società non regolamentate come Tricolor o la miriade alfabetica di SPV di cartolarizzazione acronimi che abbiamo incontrato in precedenza.
