GINEVRA – Analisi dei mercati: X-Files. A cura di Fabrizio Quirighetti di DECALIA. Il titolo del mio editoriale allude a ciò che sta accadendo sul mercato dei pronti contro termine statunitense e le preoccupazioni che questo sembra suscitare all’interno della Fed. Come ampiamente previsto, mercoledì sera la Fed ha tagliato il tasso obiettivo di 25 punti base per la terza volta consecutiva, portandolo al 3,5%-3,75%. A parte alcune divergenze tra i membri della Fed, che possono essere considerati salutari dato il periodo difficile con “un’inflazione ancora piuttosto elevata” e un mercato del lavoro in fase di indebolimento in un contesto insolitamente caratterizzato da bassi livelli di occupazione e basse assunzioni, non ci sono state vere e proprie sorprese. Jay Powell ha effettuato un magistrale taglio dei tassi neutrale (o almeno non più “aggressivo” del previsto), gestendo bene la situazione e destreggiandosi alla perfezione tra elementi restrittivi e accomodanti. Tuttavia, c’è stato un passaggio che ha destato qualche perplessità alla fine della conferenza stampa, quando ha parlato dell’attuazione della politica monetaria e ha affermato che “il Comitato ha ritenuto che i saldi delle riserve siano scesi a livelli adeguati“, annunciando quindi subito dopo che “il Comitato ha deciso di avviare acquisti di titoli del Tesoro a breve termine (principalmente Buoni del Tesoro) al solo scopo di mantenere un’ampia offerta di riserve nel tempo“. Abbiamo già affrontato questa situazione nell’autunno del 2019, quando la Fed ha invertito il QT in vigore tra ottobre 2017 e agosto 2019, immettendo nel mercato 60 miliardi di dollari al mese attraverso l’acquisto di Buoni del Tesoro. Inoltre, perché “ampio” non può essere abbastanza grande? Come gli agenti Fox Mulder e Dana Scully, ho indagato ulteriormente. E quello che ho scoperto è interessante e allo stesso tempo potenzialmente spaventoso…
Grant Interest Rate Observer
Nel tentativo di comprendere questi problemi di natura tecnica e le ragioni per cui la Fed dovrà acquistare nuovamente titoli del Tesoro, ho riletto l’ultimo Grant Interest Rate Observer (pubblicato il 5 dicembre, quindi una settimana prima della riunione della Fed di mercoledì scorso), che analizza il periodo da settembre a ottobre 2019, quando il tasso repo è schizzato alle stelle/si è discostato dal tasso della Fed. Col senno di poi, le analogie/i parallelismi si rivelano preoccupanti… In primo luogo, attualmente si registrano segnali di tensione di liquidità nel mercato dei pronto contro termine, poiché il tasso SOFR è stato recentemente superiore all’obiettivo della Fed, nonché al tasso effettivo, come era già accaduto nel 2019, costringendo la Fed a intervenire con un’iniezione di liquidità nel mercato. Quindi, osservando le riserve degli istituti di deposito, si può notare che queste riserve sono recentemente diminuite da circa 3,3 trilioni di dollari quest’estate a meno di 3 trilioni di dollari a ottobre. La stessa tendenza al ribasso si è verificata nel 2018-2019… La differenza è che, a quel tempo, queste riserve erano circa la metà dei livelli attuali, mentre erano trascurabili prima della crisi finanziaria globale, ovvero vicine allo zero (o circa 50 miliardi di dollari per essere più precisi, ovvero 60 volte inferiori a quelle odierne!).
Le riserve
Ma allora perché queste riserve devono essere così ingenti, o comunque sufficientemente ampie, da garantire l’efficace trasmissione della politica monetaria? Jay Powell ci ha fornito alcune indicazioni durante la conferenza stampa (“tali aumenti delle nostre disponibilità in titoli garantiscono che il tasso dei fondi federali rimanga entro il range target, e sono necessari perché la crescita dell’economia porta a un aumento della domanda nel tempo per le nostre passività, tra cui valuta e riserve”) e nella sessione di domande e risposte, a seguito di una domanda di Claire Jones del FT su questo argomento (pagina 13 della trascrizione qui), ma il minimo che possiamo dire è che non è stato del tutto cristallino: l’economia sta crescendo, così come il sistema bancario, quindi queste riserve, così come il “bilancio” della Fed, devono crescere per mantenersi costanti in proporzione. Oltre a ciò, ci sarà il “tax day” il 15 aprile (occorre accumulare riserve in anticipo sufficientemente alte per superare questo periodo fiscale). Ma non ha parlato direttamente dell’aumento rapido del debito pubblico né ha spiegato perché tutte queste ragioni, che sembrano sensate, non fossero valide prima del 2008, quando queste riserve sono state mantenute agli stessi livelli per molti anni…
The Cross-Border Trail of the Treasury Basis Trade
Continuando le mie letture del fine settimana, ho scoperto che non ci ha detto tutta la verità… L’ultima newsletter “Greed & Fear” di Christopher Wood (Jefferies) faceva effettivamente riferimento a un rapporto dello staff del Federal Reserve Board sul “basis trade” dei titoli del Tesoro, datato 15 ottobre (“The Cross-Border Trail of the Treasury Basis Trade”). La conclusione principale di questo documento è che gli hedge fund sono diventati sempre più acquirenti marginali di buoni del Tesoro e obbligazioni in un momento in cui la Fed stava riducendo le dimensioni del proprio bilancio (lasciandoli giungere a scadenza senza reinvestire i proventi). Il rapporto stima che i fondi domiciliati nelle Isole Cayman abbiano acquistato un importo netto di 1,2 trilioni di dollari in questo periodo, assorbendo il 37% delle emissioni nette di buoni del Tesoro e obbligazioni, ovvero “quasi quanto tutti gli altri investitori stranieri messi insieme“. Il rapporto conclude inoltre che, dopo aver rettificato le partecipazioni in titoli del Tesoro da parte di entità delle Isole Cayman riportate nei dati del Treasury International Capital (TIC), i fondi delle Isole Cayman sono ora i maggiori detentori “stranieri” di titoli del Tesoro statunitensi, davanti a Cina, Giappone e Regno Unito, che erano elencati come i tre maggiori detentori nei dati del TIC alla fine del 2024! Il rapporto stima che gli investitori domiciliati nelle Isole Cayman detenessero circa 1,9 trilioni di dollari in titoli del Tesoro alla fine del 2024. In confronto, alla stessa data il Giappone deteneva 1,06 trilioni di dollari, il Regno Unito 723 miliardi di dollari e la Cina 759 miliardi di dollari.
La Fed sta cercando di domare un mostro gigantesco con i piedi d’argilla!
Questa osservazione è quindi fondamentale, data l’estrema dipendenza del Tesoro dai finanziamenti a breve termine e il fatto che molti fondi con sede nelle Isole Cayman effettuano operazioni di basis trading, che richiedono una leva finanziaria significativa (vendendo allo scoperto futures sui titoli del Tesoro Usa e posizione lunga sui titoli del Tesoro per sfruttare le differenze di prezzo). Pertanto, le posizioni con leva finanziaria degli HF sono probabilmente le principali responsabili della mancanza di liquidità nel mercato dei pronti contro termine. Ed è qui che penso ci sia una connessione tra tutto questo: si guardi cosa è successo tra il 2018 e il 2019… queste posizioni sono aumentate, mettendo pressione sul tasso repo!!! Quindi, non si tratta solo di una crescita economica e del sistema bancario, ma di una leva finanziaria sempre più rapida in un contesto di mercato del debito statunitense complessivamente più fragile, perché anch’esso in rapida crescita in modo malsano e incontrollato. In altre parole, la Fed sta cercando di domare un mostro gigantesco con i piedi d’argilla!
Somiglianze con il 2019
Ancora più sorprendenti e bizzarre sono le somiglianze tra ciò che sta accadendo ora e ciò che accadeva nell’ottobre 2019, così come gli (stessi) confronti tra ciò che i funzionari si dicevano/si dicono e ciò che dicevano/dicono al pubblico. Per gentile concessione del FOMC Insight Engine, ora è possibile inviare richieste e consultare l’archivio della Fed a partire dal 1936 … Quindi, nel 2019, la Fed ha tenuto una conference call speciale il 4 ottobre su come “vendere” la fine del QT, rinnovando gli acquisti di Buoni del Tesoro… Ecco alcuni scambi tra i membri della Fed in quel periodo:
- “Temo che un messaggio da 60 miliardi di dollari al mese possa essere interpretato erroneamente come un ritorno al QE, poiché sembra avere dimensioni comparabili. La nostra comunicazione deve sottolineare che si tratta di passività, non di attività. Si tratta di un programma di mantenimento delle riserve, non di un’espansione del bilancio. In linea con le opzioni presentate nella comunicazione, vorrei solo comunicare che manterremo le riserve a un livello minimo, forse in linea con quello di inizio settembre, e per farlo effettueremo un aggiustamento tecnico a tempo limitato, se necessario.”
- Dobbiamo assicurarci di avere un ampio margine di errore, ed è per questo che ho chiesto altre valutazioni su quali potrebbero essere questi numeri… Quindi, abbiamo bisogno di un margine di errore più ampio. Non so quale dovrebbe essere quel numero. Preferisco peccare per eccesso di cautela e assicurarmi di averne uno abbastanza ampio. Il costo di un altro fallimento potrebbe essere davvero immenso, e non sono sicuro di quanti tentativi abbiamo a disposizione se non riusciamo a fare le cose per bene la prossima volta.
- Pertanto, concordo con gli obiettivi dichiarati di tornare a un livello sostenibile di riserve ampie e penso che l’altro obiettivo che avrei nel valutare queste opzioni sia quello di evitare di anticipare la volatilità futura anziché reagire ad essa.
A sei anni di distanza
Tutto chiaro? Siamo a sei anni di distanza, con riserve doppie (1,5 trilioni di dollari aggiunti dal 2019) e la Fed non ha ancora risolto questo problema tecnico! Inoltre, non è del tutto trasparente, cercando di minimizzare o nascondere qualcosa che non comprende/controlla appieno. Un po’ inquietante, vero? Tra le righe, l’imperativo della Fed potrebbe essere quello di sopprimere la (eccessiva) volatilità dei tassi di interesse, di fornire liquidità (nei volumi necessari) per promuovere il “regolare funzionamento del mercato” al fine di finanziare il debito pubblico… mentre gli HF stanno mettendo a repentaglio questo gigantesco mercato con massicce scommesse in leva finanziaria! Una ricetta per un potenziale disastro finanziario o forse anche peggio… In via preventiva, in caso di volatilità eccessiva e inaspettata, o peggio ancora, di una dislocazione nel mercato dei titoli del Tesoro USA, la Fed potrebbe essere costretta a intervenire di nuovo e ad applicare politiche di repressione finanziaria più formali attraverso il Controllo della Curva dei Rendimenti (alla BoJ) per evitare un vero proprio disastro. Mi sembra che la Fed tema sinceramente questo scenario, anche più dei soliti rischi legati al suo doppio mandato. Le conclusioni pragmatiche di fondo per gli investimenti sono semplici: stare alla larga o sottopesare i titoli del Tesoro USA a lungo termine (o almeno essere cauti), mantenere posizioni lunghe sull’oro e corte sul dollaro USA.
