MERCATI – Titoli di Stato giapponesi: quando il “widow maker” inizia a pagare l’affitto! A cura di Fabrizio Quirighetti di DECALIA. Per anni, scommettere sugli asset giapponesi è stato un po’ come tifare per la squadra di calcio del Cagliari: lealtà ammirevole, tempismo discutibile e una lunga storia di delusioni. Perennemente oscurati da rivali più forti e appariscenti, sia il Cagliari che i mercati finanziari giapponesi sono diventati simboli di battaglie che pochi si aspettavano di vincere. Il cosiddetto “widow maker” trade (ovvero la vendita allo scoperto di titoli di Stato giapponesi in previsione di una tanto attesa normalizzazione dei tassi) ha rovinato innumerevoli tesi macroeconomiche, proprio come il caparbio istinto di sopravvivenza del Cagliari ha ripetutamente smentito le previsioni sulla sua fine. Eppure il calcio, come i mercati finanziari, ha l’abitudine di premiare la resilienza in modi inaspettati. Dopo decenni trascorsi all’ombra della deflazione, dei rendimenti bassissimi e dell’eccezionalismo politico, i mercati giapponesi stanno tornando silenziosamente sotto i riflettori. Non come un gigante dominante, ma come un perdente disciplinato la cui trasformazione strutturale sta costringendo gli investitori globali a rivalutare ipotesi consolidate. Proprio come un Davide che ha imparato non solo a sopravvivere ma anche a competere, l’evoluzione del regime inflazionistico giapponese, il cambiamento dell’orientamento politico e il miglioramento del contesto di crescita nominale stanno ora ridefinendo le motivazioni per investire nei titoli di Stato giapponesi… come è già avvenuto per le azioni giapponesi negli ultimi anni (si veda grafico sotto). Pur considerando la debolezza dello yen giapponese, il TOPIX ha ampiamente sovraperformato l’S&P 500 dalla fine del 2024, con un aumento del 32% in dollari USA rispetto al 16% dell’indice delle large cap statunitensi nello stesso periodo…
I mercati che meritano una seconda occhiata
I mercati che un tempo venivano considerati poco redditizi e talvolta “non investibili” ora meritano una seconda occhiata. Soprattutto in un contesto di riequilibrio tettonico, in cui l’eccezionalità schiacciante degli Stati Uniti e dei loro asset finanziari sta diventando meno straordinaria. E mentre i giganti del reddito fisso globale continuano ad attirare l’attenzione, il mercato obbligazionario giapponese, che rappresenta ancora un non trascurabile 9% dell’indice Bloomberg Global Aggregate Bond, potrebbe dimostrare che la perseveranza, il tempismo e un cambiamento dei fondamentali possono talvolta trasformare gli operatori più sottovalutati in contendenti sorprendentemente interessanti. Dal 2023, i tassi di interesse a lungo termine dei mercati sviluppati hanno mostrato la tendenza a stabilizzarsi, mentre i tassi giapponesi a 10 anni hanno continuato a salire, con un impressionante e quindi raro irripidimento ribassista dell’intera curva dei titoli di Stato giapponesi. Di conseguenza, i rendimenti dei titoli giapponesi a 10 anni (2,3%) ora superano ampiamente quelli dei titoli cinesi a 10 anni (1,8%), mentre i JGB a 30 anni rendono quanto i Bund tedeschi a 30 anni, ovvero il 3,5%. Ritengo che gran parte del potenziale di irripidimento dei JGB sia ormai alle spalle, poiché la curva è ora relativamente attraente per gli investitori istituzionali giapponesi. Infatti, non solo i JGB stanno riacquistando un certo valore relativo, risplendendo e quindi suscitando interesse nel panorama del mercato obbligazionario globale, ma ora offrono anche… un’alternativa agli investitori nazionali, poiché i rendimenti dei JGB a 10 anni sono di nuovo competitivi rispetto al rendimento dei dividendi delle azioni giapponesi. Chi avrebbe mai creduto o pensato che un giorno sarebbe successo di nuovo? Con il graduale diminuire del rischio di un aumento dei tassi in Giappone, le strategie di carry sul debito giapponese coperte dal rischio valutario potrebbero rivelarsi interessanti, anche per gli investitori stranieri, ma soprattutto per gli investitori svizzeri che sono a corto di obbligazioni sovrane in CHF con un buon rendimento.
I JGB offrono anche alcune caratteristiche interessanti
Di sicuro, il governo giapponese ha un debito elevato e l’attuale tasso di inflazione in Giappone (3,0%) rimane superiore al rendimento attuale dei JGB a 10 anni. Pertanto, i tassi a lungo termine giapponesi potrebbero continuare a salire. Tuttavia, se si considerano le alternative, i JGB offrono anche alcune caratteristiche interessanti, o addirittura migliori, rispetto ad altri mercati obbligazionari sovrani (“quand je me regarde je me désole, quand je me compare je me console”- “Quando mi guardo, mi dispero; quando mi confronto, trovo conforto.” ).
- Debito estero molto basso, in quanto beneficia di elevati risparmi interni (il Giappone rimane infatti il principale creditore estero netto), che fungono da stabilizzatore strutturale e potrebbero ora portare i titoli di Stato giapponesi a sovraperformare i titoli sovrani in uno scenario globale di avversione al rischio, soprattutto se si aggiunge il probabile rafforzamento dello yen giapponese in questo contesto. Ciò spiega anche perché il Giappone sia stato in grado di sostenere un rapporto debito/PIL così elevato, che sarebbe insostenibile altrove. In altri mercati: la Cina è il campione del debito societario, con un’esplosione del credito alle imprese dal 2008, oltre alla forte componente quasi pubblica tramite i governi locali e ad alcuni espedienti di compatibilità per nascondere il deficit di bilancio in forte aumento, mentre gli Stati Uniti sommano l’elevato debito pubblico, il debito delle imprese e delle famiglie, che finora è stato finanziato principalmente dal risparmio estero… ma forse non per sempre, soprattutto con l’attuale Presidente e la sua politica.
- Deficit fiscale basso e contenuto dalla fine del Covid, grazie anche alle cedole medie molto basse dopo quasi 3 decenni di deflazione e alla conseguente politica di tassi zero, che ora vengono letteralmente spazzate via dalla ripresa della crescita nominale, vicina al 4% lo scorso anno. Si consideri che la cedola media dei JGB è di circa l’1,1% con una scadenza media di 9,4 anni. Di conseguenza, il rapporto tra debito pubblico centrale e PIL è sceso dal 214% di fine 2021 a meno del 200% di fine dello scorso anno (secondo il FMI).
- Posizionamento molto favorevole, in quanto sicuramente molto leggero e chiaramente sottopesato, dal punto di vista degli investitori esteri, ovvero non giapponesi. Ecco solo due cifre: il 10% dei JGB è detenuto da non residenti, contro oltre il 50% dei titoli di Stato francesi (OAT)! Pertanto, i non residenti non possono realmente ridurre la loro esposizione a meno che non decidano di andare direttamente allo scoperto, il che sarebbe di sicuro una scommessa più rischiosa a questo livello, rispetto a qualche mese fa. Più in generale, l’emissione netta di obbligazioni giapponesi è ancora in aumento, mentre la domanda è stata finora relativamente debole. Le vendite della BoJ legate al suo Quantitative Tightening sono state appena compensate dagli acquisti da parte di investitori istituzionali giapponesi, che hanno anche ridotto la scadenza media del loro portafoglio, aggravando così l’irripidimento della curva.
Il debito pubblico giapponese
Certo, il debito pubblico giapponese appare ancora elevato a prima vista. Ma il suo debito netto è significativamente inferiore e il Paese registra da moti anni un surplus delle partite correnti, il che si traduce in una posizione estera fortemente creditrice. Ancora più importante, non vi è alcun rischio di una crisi della bilancia dei pagamenti come quella che ha colpito il Regno Unito nell’autunno del 2022, né i rischi latenti che incombono sugli Stati Uniti, mentre la situazione politica in Giappone sembra oggi stabile quanto quella in… Italia da quando Giorgia Meloni, un’altra donna, ha vinto le elezioni. Che dire dell’attuale situazione politica nel Regno Unito, in Francia o negli Stati Uniti? Più divisa e incerta, sospetto fortemente, il che probabilmente richiederebbe un premio di rischio più elevato sul loro debito sovrano. In sintesi, sembra ormai che l’aumento dei tassi a lungo termine giapponesi e l’irripidimento della curva giapponese stiano finalmente volgendo al termine: la domanda degli investitori istituzionali nazionali ed esteri dovrebbe emergere sempre più a questi livelli di carry. Inoltre, gli attuali livelli dei tassi a 10 anni si stanno avvicinando a una stima ragionevole del tasso di equilibrio nominale giapponese, intorno al 2%-2,5%. Potremmo quindi trovarci a un punto di svolta. Lo stesso vale per il Cagliari se vincesse contro la Roma: inizierò a sognare la qualificazione a una competizione europea la prossima stagione piuttosto che pregare per non essere retrocessi in Serie B.
