ECONOMIA – Aumenta rischio downgrade per i bond I.G. USA, rimaniamo corti di scadenza con focus su Paesi Emergenti.
di LIVIO SPADARO – FRAME ASSET MANAGEMENT
MERCATI: MAGGIO IN RIPRESA DOPO IL CALO DI APRILE, MAG7 TRAINANO WALL STREET
Dopo lo stop di Aprile i mercati finanziari sono riusciti a trovare un rimbalzo nonostante i dati macro altalenanti e l’attesa degli eventi politici e finanziari previsti per l’inizio di Giugno. L’indice azionario migliore è risultato il Nasdaq con una performance (calcolata in valuta locale) superiore al 6% e sospinto ancora una volta dalle Magnifiche 7 che in termini di capitalizzazione pesano ormai per oltre il 30% dell’intero indice S&P500. Più ad ampio raggio si registra che il peso del top 10% dei titoli azionari statunitensi sull’intero mercato è arrivato su soglie che non si intravedevano dagli anni ’20. Questo è spiegabile dal fatto che le revisioni al consenso degli utili per il 2024 sono state migliori del solito grazie alle indicazioni sulla guidance fornite dalle aziende più grandi. Gli analisti da inizio anno hanno abbassato le previsioni per le 493 aziende dello S&P500 del 2% (che inizialmente si riteneva dovessero sovra-performare le Mag7) mentre hanno rivisto a rialzo le stime degli EPS delle Magnifiche 7 dell’8%. Questo significa che in termini aggregati le previsioni sugli utili per azione del principale listino azionario americano sono sostanzialmente piatte.
AUMENTA RISCHIO DOWNGRADE PER I BOND INVESTMENT GRADE US
Più in generale il sentiment per gli utili è positivo anche per altre aree geografiche nonostante il persistere dell’inflazione. L’obbligazionario, invece, non riesce ad ottenere i favori degli investitori. Il Treasury a 30 anni è sulla strada per concludere il 2024 come terzo peggior anno in oltre un secolo. Questo nonostante il rendimento del Treasury a 10 anni sia più interessante rispetto all’earning yield offerto dall’azionario. Anche per l’obbligazionario Investment Grade americano non ci sono buone notizie. Un crescente numero di bond corporate statunitensi IG è a rischio di un dowgrade allo status “Junk” da parte delle agenzie di rating, le cui aspettative di dowgrade stanno eccedendo quelle di upgrade per la prima volta dalla fine del 2021. L’ampio cambiamento delle dinamiche di rating è arrivato dopo un anno in cui gli upgrade da High Yield a Investment Grade (noti come “rising stars”) hanno superato sensibilmente quelli di direzione opposta (c.d. “fallen angels”) grazie alla maggiore resilienza dell’economia americana. Il cambio di rotta è avvenuto principalmente con il rallentamento della crescita economica a stelle e strisce nel primo trimestre dell’anno che è stato superiore alle attese (peraltro, è stata effettuata un’ulteriore revisione a ribasso dal +1.6% al +1.3%). Da notare, tuttavia, che la quota di obbligazioni a rischio declassamento è ancora piccola rispetto al totale ma evidenzia le sfide per le aziende americane in un contesto di alti costi di rifinanziamento e di minore crescita economica. Infine, menzione per le Commodities che risultano essere l’asset migliore in termini di di performance rispetto a tutti gli altri asset del mercato finanziario.
CONCLUSIONI: PER GLI USA RESTA VIVO RISCHIO STAGFLAZIONE
Da quanto visto in precedenza, si può affermare che l’attuale ciclo economico americano è in rallentamento con una crescita nominale dei salari intorno al 5% cosi come la spesa dei consumatori. Il mercato del lavoro sta proseguendo a sua volta la fase di normalizzazione, fuoriuscendo dal periodo caldo del periodo post-pandemia ma mantenendosi comunque ancora « stretto ». Dall’ultimo report del lavoro diffuso dalle autorità americane sono emersi pochi licenziamenti e al contempo un rallentamento delle nuove assunzioni ma ciò non significa che ci sia qualche criticità immediata ma che, anzi, potrebbero essere necessari ancora 2 anni per tornare sui livelli medi (dal 1994). Il pericolo principale del ciclo economico americano è che il rallentamento della crescita dei salari e del lavoro con un tasso di risparmio già sui minimi possono risultare in un indebolimento della domanda tale da deludere le aspettative per la crescita del PIL americano per il resto del 2024 le quali ad oggi risultano piuttosto elevate. Discorso simile riguarda la crescita degli utili delle aziende americane il cui outlook risulta forse troppo ottimistico nonostante la buona prova del primo trimestre (le stime bottom-up di EPS sono per un +17% a/a entro la fine del trimestre). La Fed avrà l’arduo compito di ridurre le pressioni inflazionistiche che persistono in quanto la crescita salariale e della spesa privata potrebbero non essere abbastanza deboli da poterle ridurre. Il pericolo principale resta quindi la caduta in una stagflazione per l’economia US visto che le sorprese negative dell’economia e dell’inflazione sembrano indicare questa possibilità.
COMMODITIES E MERCATO MONETARIO SONO TRA GLI ASSET PIU INTERESSANTI
Più in generale il tema inflazione continua ad essere una preoccupazione per gli eccessi di spesa fiscale che risultano essere troppo stimolanti per le economie globali. L’aggiunta dei dazi del presidente Biden alla Cina sono anch’essi fonte di pressione sui prezzi al consumo cosi come il rialzo dei corsi delle materie prime, tornati ai massimi di 1 anno. E nonostante questo rialzo rispetto allo S&P500 le Commodities restano vicine ai minimi di prezzo relativamente all’indice americano. Allo stato attuale si può affermare che molte delle economie occidentali siano tornate in una sorta di Goldilock economy perché la crescita economica è moderata e l’inflazione resta per il momento su livelli tollerabili, la combinazione di queste non permettono ai rendimenti di lungo termine di salire ulteriormente (né di scendere) e dall’altro lato all’azionario di non vedere deluse le aspettative (finché esse non sono troppo eccessive). La determinante resta la Federal Reserve il cui ruolo è stato significativamente più attivo nel sostenere i mercati finanziari, la tendenza del « Buy the Dip » si è rafforzata negli ultimi 2 decenni grazie al supporto delle banche centrali (della Fed in particolare) nel mantenere la necessaria liquidità sui mercati. Pertanto, finchè gli istituti centrali resteranno supportivi per i mercati finanziari è difficile che all’orizzonte vi sia un brusco calo dei prezzi. Tuttavia, un aumento generalizzato dei prezzi dei titoli in un contesto come quello attuale è difficile che avvenga, gli investitori stanno tendendo a scremare le opportunità diversamente che negli ultimi anni.
Dato il contesto, per quel che riguarda l’azionario la preferenza è per il Value rispetto al Growth con settori anti-ciclici che possono offrire spunti a rialzo. Sull’obbligazionario, invece, la preferenza resta sempre per i titoli a corta scadenza ove vi è maggior rendimento senza assumersi rischi di Duration essendo ancora prematuro. Geograficamente i titoli obbligazionari dei Paesi emergenti sono appetibili visto il carry offerto, anche dal punto di vista azionario Paesi come la Cina o l’India restano nello spettro d’interesse mentre in Europa i titoli dei Paesi periferici dovrebbero continuare la sovraperformance rispetto ai Core (anche per motivi politici). Le Commodities potrebbero continuare a performare positivamente soprattutto alcune ove vi è uno sbilancio tra domanda e offerta (ad esempio : Argento e Uranio) mentre dal punto di vista delle strategie quelle direzionali tematiche azionarie possono apportare alpha al portafoglio cosi come quelle obbligazionarie corto termine o flessibili. Strategie multi-asset possono aiutare la diversificazione di portafoglio, in un contesto come quello attuale sono utili per generare rendimento mantenendo un profilo di rischio non troppo elevato.
