MERCATI: PER GLI INVESTITORI OBBLIGAZIONARI IL SOLE SORGE (DI NUOVO) A EST
di Fabrizio Quirighetti di DECALIA.
MERCATI – Per gli investitori obbligazionari il sole sorge (di nuovo) a est. Incredibile weekend per lo sport italiano! L’Italia ha vinto 3-1 contro la Francia a Parigi nella Nations League con una straordinaria rimonta, mentre Jannik Sinner è diventato il primo italiano a vincere il titolo degli US Open di tennis. A proposito di rimonte e prime volte, gli investitori obbligazionari potrebbero alla fine prendere in considerazione anche i titoli di Stato giapponesi (JGB)… Innanzitutto, anche i tassi lungo termine giapponesi hanno fatto molta strada dal Covid-19, ma in modo più graduale e quindi meno spettacolare rispetto ad altri mercati sviluppati, in quanto la deflazione pluridecennale giapponese sembra finalmente giungere al termine, mentre la BoJ ha recentemente posto fine alla sua pluriennale politica monetaria ZIRP. Di conseguenza, il rendimento del JGB a 10 anni si attesta attualmente allo 0,88%, ancora circa il 3% al di sotto dell’UST a 10 anni (3,74%) ma due volte superiore al tasso svizzero a 10 anni (0,43%).
I TITOLI DI STATO
La caratteristica più interessante dei titoli di Stato giapponesi è attualmente la pendenza della sua curva, che è chiaramente la più ripida tra i titoli di Stato dei mercati sviluppati, dato che, ad eccezione della curva dei BTP italiani, tutte le altre curve di rendimento dei titoli di Stato dei mercati sviluppati sono invertite o piatte. Di conseguenza, i JGB offrono un certo “valore” di roll-down. Per i non addetti ai lavori, il rendimento roll-down è una strategia di trading obbligazionario che consiste nel vendere un’obbligazione quando si avvicina alla sua data di scadenza perché, con il passare del tempo, il rendimento di un’obbligazione diminuisce e il suo prezzo aumenta, considerando una pendenza positiva della curva dei rendimenti.
I RENDIMENTI
Supponendo che gli investitori affrontino la stessa curva dei rendimenti tra 12 mesi, il rendimento totale di un JGBP a 10 anni sarà pari a +1,8% (0,9% dalla cedola + 0,9% dai guadagni di prezzo dell’obbligazione, poiché il tasso JGB a 9 anni è di circa -11 bp inferiore a quello a 10 anni). Per le altre obbligazioni DM, i guadagni di prezzo delle obbligazioni saranno nulli o leggermente negativi. Ultimo, ma non meno importante, la copertura del rischio valutario – in questo caso lo JPY – porta attualmente un ulteriore guadagno significativo, poiché la BoJ è stata molto più lenta nel rialzo – normalizzando la sua politica monetaria – mentre le altre banche centrali hanno appena iniziato ad allentare la pressione. Ad oggi, la copertura dei rischi valutari JPY per i prossimi 12 mesi comporta un carry positivo del +4,1%, +2,7% e +0,5% rispettivamente per gli investitori in USD, EUR e CHF. In particolare, questi guadagni nella copertura forex sono una nuova caratteristica per gli investitori in EUR o CHF poiché hanno subito una piccola perdita o guadagni insignificanti nel decennio precedente alla pandemia di Covid.
Di conseguenza, ipotizzando che gli investitori si trovino ad affrontare le stesse curve di rendimento obbligazionario tra 12 mesi, vale la pena prendere in considerazione i JGB in un’allocazione obbligazionaria globale, poiché avranno un rendimento totale coperto dal rischio di cambio superiore rispetto ai titoli nazionali, pari al +5,9% in USD, al +4,5% in EUR o al +2,3% in CHF. Ciò significa anche che, per variazioni/movimenti simili dei rendimenti sulle diverse curve, i JGB avranno una performance migliore nei prossimi 12 mesi.
DIVERSE RESISTENZE
Ovviamente, ci sono diverse resistenze, come l’enorme (si legga insostenibile) ammontare del debito pubblico giapponese (rappresenta circa 10 trilioni di dollari, ovvero oltre il 260% del suo PIL) o cosa accadrà se la BoJ invertirà i suoi acquisti di QE (ha già sospeso le sue misure di QE nel marzo di quest’anno), dato che detiene il 50% dei JGB in circolazione nei suoi bilanci. Anche in questo caso ci sono notizie rassicuranti, poiché (1) il Giappone di recente si è impegnato a mettere ordine nel proprio bilancio, (2) la spesa per interessi rimane – e rimarrà per i prossimi anni – contenuta, dato che i rendimenti/cedole sono stati vicini allo zero negli ultimi 2 decenni (la cedola media si aggira attualmente intorno all’1% con una scadenza media superiore ai 13 anni), (3) con l’inflazione che si sta normalizzando verso il 2% – vale a dire al di sopra dei costi del debito accumulato – potrebbe sembrare meno gravoso e (4) il debito pubblico giapponese è strutturalmente meno a rischio di crisi poiché potrebbe essere finanziato dal risparmio interno con un surplus medio delle partite correnti tra il 3 e il 4% del PIL nell’ultimo decennio.
A questo proposito, la MUFG giapponese ha dichiarato la scorsa settimana che avrebbe preso in considerazione la possibilità di spostare una parte maggiore del suo massiccio portafoglio titoli in JGB se/quando i rendimenti a 10 anni raggiungeranno l’1,2%. In altre parole, questo tipo di comportamento dovrebbe fungere da backstop e quindi impedire una vera e propria crisi del debito. Di conseguenza, quest’estate abbiamo aggiunto un’allocazione del 3% in JGB al nostro fondo obbligazionario globale, suddivisa in 2 posizioni (un JGB a 20 anni e un ETF JGB All Maturities).
