MERCATI – Più inflazione, meno crescita e qualche grattacapo per le banche centrali. A cura di Fabrizio Quirighetti di DECALIA. Le sorprese sembrano essere all’ordine del giorno, dato che ora ci troviamo nel bel mezzo del conflitto iraniano. Ad ogni modo, “cosa succederà adesso?” rimane la domanda chiave per gli investitori. Pur non essendo un esperto di geopolitica, mi limiterò ad esplorare possibili scenari nella nebbia che avvolge il conflitto iraniano e cercherò di individuare dove si trovano i rischi… così come le opportunità, perché troppo spesso tendiamo a dimenticare (impegnati a gestire i rischi in queste circostanze) che in mezzo a ogni crisi si nasconde anche una grande opportunità. Gli investitori restano ovviamente (e giustamente) preoccupati per un’ulteriore escalation e, con il passare dei giorni, tendono a scontare nei prezzi un conflitto più prolungato, soprattutto in assenza di segnali che indichino un avvicinamento ai negoziati tra le due parti. Pertanto, l’attuale clima retorico non fa che alimentare i timori di un conflitto esteso e di un periodo prolungato di prezzi del petrolio elevati. E quando si parla di prezzi del petrolio, tutti gli occhi rimangono puntati sullo Stretto di Hormuz e su quando inizierà a riaprire. I mercati finanziari devono riflettere l’impatto di qualsiasi cosa accada ai prezzi del petrolio in questo periodo, nonché l’incertezza su ciò che sta accadendo e su come si evolverà la situazione – da qui la volatilità. In altre parole, le cattive notizie vengono recepite dai mercati, e poi si reagisce; l’incertezza non fa che esacerbare la volatilità.
Lo stretto di Hormuz
Se riusciremo a riaprire lo Stretto di Hormuz, è probabile che il prezzo del petrolio scenda abbastanza rapidamente, e il clima generale cambierà poiché l’impatto di questa guerra sull’inflazione, sulla crescita e sulla politica monetaria sarà contenuto sia in termini di entità che di durata. In sostanza, torneremo al precedente contesto macroeconomico favorevole, caratterizzato da crescita sostenuta, disinflazione (anche se meno rapida e più irregolare di quanto previsto in precedenza) e graduale allentamento della politica monetaria. All’estremo opposto dello spettro degli scenari, si colloca un conflitto che si protrae per più di qualche settimana, ma con danni di più lunga durata alle capacità produttive, in particolare all’isola iraniana di Kharg. In un recente studio, Capital Economics stima che si potrebbe verificare una perdita di quasi il 10% delle esportazioni mondiali di petrolio e GNL, con ripercussioni fino al 2027. I prezzi del petrolio potrebbero raggiungere i 150 dollari al barile e quelli del gas nell’UE (per megawattora) i 120 euro. In questo scenario, assisteremmo a uno shock dell’offerta globale molto simile a quello verificatosi tra la fine degli anni ’70 e la metà degli anni ’80.
Differenze rispetto alla stagflazione degli anni ’70 e ’80
Tuttavia, bisogna anche considerare le differenze rispetto alla stagflazione degli anni ’70 e ’80: i prezzi dei prodotti alimentari registravano già aumenti a doppia cifra a metà degli anni ’70, il presidente Nixon esacerbò gli shock dei prezzi con il controllo dei salari e dei prezzi e aveva scarso controllo sull’embargo petrolifero dell’OPEC (il conflitto con l’Iran è in larga misura nelle mani di Trump), gli Stati Uniti sono ora esportatori netti di petrolio, le economie dei mercati sviluppati adesso sono meno dipendenti dal petrolio (grazie a una maggiore efficienza e allo sviluppo di energie alternative) anche se l’Europa e l’Asia rimangono importatrici nette di energia e saranno quindi maggiormente colpite da uno shock petrolifero. A questo proposito, la scorsa settimana Vanguard ha pubblicato un interessante rapporto che offre un’idea dell’impatto sul PIL e sull’inflazione per ciascuna regione: gli Stati Uniti registrano effettivamente risultati migliori rispetto a Europa e Giappone. Questa analisi suggerisce inoltre che, sebbene l’economia statunitense (e globale) rimanga resiliente, l’entità e la persistenza delle perturbazioni energetiche sollevano rischi significativi per la crescita, l’inflazione e le decisioni delle banche centrali… come previsto. Si spera che il recente shock sia partito da una base molto più bassa e rimanga di gran lunga inferiore al balzo registrato all’indomani dell’invasione russa dell’Ucraina. Il rilascio di barili di petrolio dalle riserve nazionali aiuterà un po’, ma garantirà solo poche settimane di respiro.
I prezzi dell’energia
In sostanza, prezzi dell’energia più elevati significano un’inflazione quasi immediata, ma spesso transitoria a causa degli effetti base, mentre rallentano l’attività economica con un certo ritardo, soprattutto se i prezzi elevati dell’energia persistono e le politiche monetarie, ma soprattutto le condizioni finanziarie, si inaspriscono. Di conseguenza, questa guerra e le sue successive conseguenze sull’inflazione (energetica) complicano la vita dei banchieri centrali. Soprattutto in un momento in cui la disoccupazione negli Stati Uniti sta diminuendo, mentre gli aumenti dei prezzi dell’energia agiscono come un aumento delle tasse (ovvero, riducono generalmente il PIL)… ma senza che il governo riceva alcun ricavato da questa “tassa” (pur continuando a sostenere i costi della guerra) in un momento in cui i deficit pubblici sono sempre meno “sotto controllo”.
Lo scenario
Questo scenario di tipo stagflazionistico solleva quindi un’altra questione importante, in quanto non promette nulla di buono per il debito pubblico, le valute fiat e, in definitiva, per l’inflazione che si profila all’orizzonte per le valute soggette a svalutazione (con rischi crescenti in presenza di deficit esterni elevati). Il Regno Unito sembra l’esempio più lampante al giorno d’oggi, se si guarda semplicemente la volatilità della valuta e dei tassi negli ultimi giorni o anni. Ciò spiega anche perché i titoli di Stato (a lungo termine) non abbiano funzionato come bene rifugio. A questo proposito, vale la pena citare una recente ricerca del NBER intitolata “I titoli di Stato sono sicuri in tempi di guerra e pandemia?“, pubblicata in un momento quanto mai opportuno il mese scorso. La risposta alla domanda posta nel titolo è “No, ovviamente“. Un’altra pubblicazione degna di nota è la nota del FMI che analizza la diversificazione tra azioni e obbligazioni: come abbiamo ripetuto più volte in questa rubrica, “la diversificazione è diventata più difficile dal 2020, poiché azioni e obbligazioni tendono a muoversi di pari passo durante le forti vendite“, il che rappresenta un problema importante per la costruzione del portafoglio, alimentando al contempo le preoccupazioni sulla stabilità finanziaria.
In conclusione
Per concludere con una nota positiva, esistono anche opportunità di investimento, soprattutto per chi parte da zero o con un’esposizione molto limitata ai mercati finanziari. Ovviamente, i rendimenti, i tempi e l’entità degli investimenti dipendono dall’esito finale di questo conflitto, dal punto di partenza in termini di allocazione del capitale e dal profilo di rischio, ma ecco alcuni asset che prenderò in considerazione quasi indipendentemente da ciò che accadrà in seguito. L’oro probabilmente rimane il miglior bene rifugio in vari scenari di avversione al rischio (ma ora sarò meno ottimista sulle società minerarie aurifere, poiché potrebbero risentire di “prezzi dell’energia più elevati per un periodo prolungato”). Obbligazioni di alta qualità con rischi di duration contenuti (ad esempio obbligazioni societarie investment grade a 3-5 anni) poiché non credo che uno shock dell’offerta di petrolio giustifichi realmente aumenti dei tassi da parte delle banche centrali. Aggiungere alcuni titoli del settore IT-software (storia di ripresa), soprattutto per chi è sottopesato Oppure, per i più audaci, si può optare per l’acquisizione (selettiva e paziente) di alcuni asset non statunitensi.
