MILANO – Se il Giappone diventa l’elefante nella stanza. A cura di Alessio Garzone di Gamma Capital Markets. Avete mai visto un film di Godzilla? Personalmente sono affezionato per i film classici della versione anni ’50. In ogni caso, in tutti i film di Godzilla, c’è uno schema ricorrente in ogni versione. All’inizio di ogni film, vediamo l’oceano calmo, il radar funziona correttamente e la città procede come al solito. Tuttavia, dopo un po’, inizia a comparire l’anomalia. Le boe smettono di inviare dati, le finestre iniziano a vibrare e tutti i dati indicano che un enorme oggetto si sta muovendo nell’acqua… tuttavia, al momento nessuno ha ancora visto niente. Anche il Giappone oggi si trova nella stessa fase del film. Non si verificano incidenti, non si scatena il panico e nessun titolo ci dice che dobbiamo preoccuparci. Al contrario, abbiamo una serie di indicatori insoliti e alcuni analisti mettono in guardia dalle potenziali minacce. Tra i possibili indicatori figurano la difesa dello yen con migliaia di miliardi di dollari e il successivo ritorno al livello precedente, l’andamento irregolare dei prezzi delle obbligazioni ultra-lunghe e l’incapacità della banca centrale di prendere decisioni in materia di politica monetaria a causa delle pressioni politiche, dell’inflazione e dei problemi di credibilità. Mentre il resto del mondo sembra ignorare questi segnali e fingere che tutto vada bene, come nei film di Godzilla, quando il mostro emergerà finalmente dalle profondità dell’oceano, non distruggerà solo Tokyo.
La presente analisi si concentrerà principalmente sulla spiegazione del perché il Giappone sia ormai diventato l’elefante nella stanza dei mercati globali (dato che yen, obbligazioni e politica hanno smesso di andare d’accordo in modo “ordinato”) e, soprattutto, su come questi segnali, se non ascoltati, potrebbero avere un impatto su azioni, rendimenti e volatilità (e non solo in Giappone). Suddiviso l’analisi in ragioni, cinque per l’esattezza. Ognuna di esse, singolarmente, può sembrare abbastanza fattibile. Tuttavia, se considerate nel loro insieme, servono a illustrare come il Giappone abbia cessato di essere solo una questione locale per diventare invece un meccanismo globale di trasmissione del rischio.
Motivo n. 1: La “linea dei 160”
In Giappone, c’è un numero che ha un peso molto maggiore di molti annunci governativi, e credo che pochissime persone comprendano le conseguenze politiche di una caduta dello yen sotto il livello di 160/dollaro. Quando la coppia di valute USD/JPY è troppo alta (ovvero, il dollaro è troppo forte rispetto allo yen, o lo yen è troppo debole), il governo giapponese interviene sul mercato dei cambi per rafforzare lo yen. Può farlo vendendo dollari statunitensi e acquistando yen, sperando di ridurre lo slancio e la volatilità della coppia di valute USD/JPY. Ogni volta che le autorità giapponesi sono intervenute sui mercati valutari, i loro interventi si sono attestati molto vicino ai massimi giornalieri del tasso di cambio USD/JPY e hanno provocato un calo significativo e rapido del tasso di cambio, causando un temporaneo rafforzamento dello yen. L’entità dell’intervento può variare notevolmente sia in termini di prezzo che di importo di denaro utilizzato. Ad esempio, dopo un intervento di circa 5,92 trilioni di yen, il cambio USD/JPY è sceso da 160,17 a 154,54, e prima ancora, il tasso di cambio è salito da 151,95 a 146,23 con un intervento di 5,62 trilioni di yen. Sebbene alcuni degli altri interventi siano stati di entità inferiore a questi due esempi, la maggior parte di essi ha oscillato tra i 2 e i 4 trilioni di yen.
La prima impressione è che le azioni intraprese dalla Banca del Giappone siano decisive; tuttavia, i dati indicano chiaramente che non è così. Tutti gli interventi su larga scala per stabilizzare la valuta hanno fornito solo un sollievo a breve termine. La spinta al rialzo dello yen (in relazione al tasso di cambio) è stata ripristinata dopo ciascuno degli interventi sopra indicati. Questo è un limite intrinseco della politica interventistica, in quanto riflette semplicemente le ragioni economiche fondamentali che guidano i flussi di capitali a livello globale. Finché i tassi di interesse statunitensi rimarranno significativamente superiori a quelli giapponesi, i capitali continueranno ad essere attratti dal dollaro statunitense, poiché gli investitori sono costantemente incentivati a finanziare investimenti a basso rendimento basati sullo yen e poi ad allocare tale capitale in investimenti in dollari con rendimenti più elevati.
Motivo n. 2: L’innesco politico
Il movimento dello yen può essere paragonato a un termometro, la cui febbre che spinge lo yen al rialzo è la politica giapponese. Ciò che ha innescato tutto questo è stato l’annuncio dello scioglimento della Camera dei Deputati e la convocazione di elezioni anticipate, nonché il fatto che il dibattito sui tagli fiscali (in particolare l’imposta sui consumi) ha portato alla luce un problema che sembrava essere stato nascosto per anni: il rischio fiscale del Giappone. In generale, credo che la reazione dei mercati non possa essere spiegata da un solo fattore; piuttosto, deriva dal verificarsi simultaneo di almeno due fattori:
- L’aumento della domanda di spesa pubblica (inclusa la difesa e l’assistenza economica).
- Il continuo calo strutturale delle entrate fiscali.
Per molti anni, i rendimenti sono stati contenuti e il livello assoluto del debito sembrava gestibile. Il problema inizia a presentarsi quando i tassi di interesse a lungo termine si stabilizzano a livelli molto più elevati rispetto al passato. Quando ciò accade, la traiettoria del rapporto debito/PIL è sensibile anche a variazioni relativamente minori dei rendimenti. A differenza di Stati Uniti ed Europa, i JGB a 10 anni continueranno a crescere partendo da una base di rendimento storicamente bassa e a stabilizzarsi. Se i JGB a 10 anni dovessero avvicinarsi strutturalmente al 3%, il rapporto debito/PIL tornerebbe a seguire un percorso chiaramente ascendente nel tempo, anche in assenza di shock macroeconomici estremi.
Se il costo del capitale rimane elevato per un periodo di tempo più lungo, la sostenibilità della dinamica del debito potrebbe potenzialmente peggiorare rispetto a prima. Sto dicendo che il Giappone non ha mai visto un mondo con tassi di interesse strutturalmente più elevati e una graduale normalizzazione dei tassi di interesse ha importanti implicazioni, ed è esattamente ciò che il mercato sta scontando ora. Il Giappone è un esempio da manuale nei mercati finanziari da molti anni. Ha livelli di debito pubblico molto elevati, ma grazie a tassi di interesse prossimi allo zero, una base stabile di investitori nazionali e una banca centrale che funge da ancora, il livello del debito pubblico era considerato gestibile. Per molti anni, il mercato ha considerato il Giappone un’eccezione, ma questo non è più vero. Oggi, l’equilibrio tra elevati livelli di debito pubblico, una politica fiscale più espansiva e un costo del capitale in aumento sta inducendo il mercato a considerare il Giappone in modo diverso.
Motivo n. 3: La BoJ deve scegliere tra lo yen, la curva e la credibilità della BoJ
Forse l’elemento più divertente (se così si può dire), e certamente il più interessante, è che la banca centrale più paziente del mondo deve agire, ma non può agire in modo troppo aggressivo… Deve essere lento, ma veloce! Immediato! No, non sto delirando, e sì, so che sembra un paradosso, ma è proprio qui che ci troviamo oggi per quanto riguarda la Banca del Giappone (BoJ). Se si muove troppo in una direzione, lo yen crollerà; se si muove troppo nell’altra, la curva crollerà. Quando la BoJ si è riunita a gennaio, ha votato per lasciare il tasso di riferimento allo 0,75%. Tuttavia, il membro del consiglio di amministrazione Hajime Takata aveva raccomandato di aumentare il tasso di riferimento dello 0,25%, portandolo all’1%, citando i rischi al rialzo per la stabilità dei prezzi in Giappone. Pertanto, il dibattito sta cambiando e la tolleranza sia per l’inflazione che per uno yen debole è limitata. La decisione della Banca del Giappone (BOJ) di aumentare i tassi di interesse dipende ora da quanto è disposta a rinunciare. Fino a poco tempo fa, la BOJ era in grado di proteggere tre elementi: la stabilità dello yen, il controllo della curva dei rendimenti (YCC) e la credibilità. Tuttavia, come abbiamo visto, la BOJ non è più in grado di farlo. Ora deve decidere quali di questi tre proteggere.
Motivo n. 4 – Perché riguarda Wall Street
Perché gli investitori europei e americani dovrebbero interessarsi a una valuta e a un paese che sembrava tranquillo? Lo yen è la valuta di finanziamento principale per la maggior parte dei carry trade globali. Il carry trade, per chi non ne avesse mai sentito parlare, è molto semplice. Bassi tassi di interesse e oscillazioni minime dei prezzi sono state le caratteristiche principali dello yen negli ultimi anni. Un’ingente quantità di denaro è stata presa in prestito utilizzando lo yen, convertita in dollari o euro e poi investita in strumenti ad alto rendimento come azioni, debito, trading quantitativo e arbitraggio sulla volatilità (solitamente in USD o in EUR). Lo yen era uno strumento di finanziamento ideale grazie alla sua stabilità. Questo approccio è stato perfetto finché lo yen ha continuato a rimanere debole e stabile. A quel punto, il processo era diventato così stabile da passare completamente inosservato, diventando parte integrante del tessuto del mercato.
Tuttavia, quando questo processo di equilibrio fallisce, tutte le regole del rischio vengono infrante. Che lo yen diventi instabile e cambi rapidamente, che le coperture falliscano o che il costo di mantenimento delle posizioni aperte aumenti non ha nulla a che fare con il sentiment riguardo alle azioni, all’economia o a un’analisi fondamentale delle azioni. È determinato dal modello di rischio. Pertanto, la relazione con Wall Street è diretta. Ogni volta che si verifica un periodo di rapido apprezzamento dello yen, la volatilità delle azioni (soprattutto a breve termine) tende ad aumentare. Tutto ciò che serve perché ciò accada è che lo yen perda la sua prevedibilità. Quando ciò accade, molte strategie liquideranno istantaneamente le loro posizioni azionarie, creando movimenti di prezzo. Abbiamo sperimentato questo fenomeno nell’agosto del 2024, se ricordate.
Motivo n. 5: Cosa succederà ora?
Tutto ciò che abbiamo discusso finora su yen, tassi e politica ci porta alla domanda su cosa possa davvero innescare il prossimo movimento del mercato. Un numero piccolo, al momento sbagliato. Molto probabilmente saranno i dati sull’inflazione di Tokyo. In altre parole, se i numeri indicano che l’inflazione continua a essere elevata, la Banca del Giappone ha meno giustificazioni per rimanere inattiva. Lo yen debole e i tassi di interesse più elevati diventano più difficili da ignorare. Al contrario, se i numeri indicano che l’inflazione sta diminuendo, il messaggio è chiaramente l’opposto: c’è ancora tempo per aspettare e non c’è motivo immediato per agire. Ecco perché credo che il mercato stia prestando molta attenzione a questi dati. Non è la fine del mondo, è solo la fine del nostro mondo “comodo”.
Non è che il Giappone stia per esplodere, né stiamo per affrontare una sorta di crollo immediato in una crisi sistemica. Non è così che si sviluppano queste storie. Il problema è che il mondo che ci ha accompagnato per circa un decennio (vale a dire tassi di interesse molto bassi, molto credito disponibile, mercati valutari ordinati e banche centrali costantemente un passo avanti) non è più normale. Anche la Cina avrà delle ripercussioni, ampiamente trascurate alla luce di tutta l’attenzione rivolta a Washington. Se Pechino (come appare sempre più probabile) decidesse di adottare la strategia di deprezzare la propria valuta per proteggere la crescita, il rapporto competitivo tra le due principali potenze economiche asiatiche entrerebbe in una nuova fase. Lo yen subirà pressioni dall’esterno, mentre lo yuan sarà controllato dall’interno. Entrambi i paesi useranno i rispettivi sistemi per raggiungere i propri obiettivi. Alla fine, le valute torneranno a funzionare come strumenti politici, piuttosto che come semplici variabili di mercato.
In questo contesto, il vero pericolo per Wall Street non è un calo molto brusco o inaspettato del mercato, ma che il mercato avrà poca tolleranza per gli errori, diventerà impaziente verso valutazioni troppo elevate e sarà altamente sensibile a shock troppo piccoli nel breve termine. Pertanto, sottovalutare le potenziali conseguenze negative di ciò che sta accadendo in Giappone e in Asia non significa sottovalutare ciò che potrebbe accadere agli Stati Uniti. È un altro modo per ignorare che il mondo potrebbe improvvisamente ricominciare a mostrare volatilità e senza preavviso. Vedi agosto 2024. Ciò implica principalmente che il mondo non perdonerà più gli errori. I mercati diventeranno meno elastici, le correlazioni più instabili, i drawdown più rapidi e le riprese meno lineari. Nei film di Godzilla, la parte più pericolosa non è quando Godzilla demolisce la città, ma prima della distruzione della città. Prima che Godzilla emerga dalla superficie dell’oceano e attacchi Tokyo, ci sono segnali di pericolo. C’è un segnale che il mare si è ritirato dalla costa, che i sistemi radar stanno impazzendo e che le persone continuano a comportarsi come se questi fossero eventi normali e nulla di cui preoccuparsi. Una volta che Godzilla emerge, non c’è più tempo per discutere se i segnali fossero legittimi o meno. Oggi, il Giappone si trova in quella fase del film. Come è tipico del mercato, i mercati riconosceranno gli eventi del film solo dopo che si sono verificati.
