MERCATI – Rally di sollievo rispetto al ritorno alla realtà. A cura di Fabrizio Quirighetti di Decalia. Per quanto riguarda il conflitto in Iran e il conseguente blocco dello Stretto di Hormuz, non siamo ancora fuori pericolo. Tuttavia, il rally confortante osservato dopo il fragile e precario cessate il fuoco a una certa logica, dato che le probabilità di eventi estremi negativi si sono ridotte. Ha infatti segnato una svolta, aprendo la strada a un ritorno dei mercati ai fondamentali, anziché essere trainati quasi esclusivamente dalla volatilità del prezzo del petrolio. Gli indici azionari, soprattutto negli Stati Uniti, sono riusciti a recuperare rapidamente e a registrare nuovi massimi storici, grazie ai dati sull’attività economica finora sorprendentemente resilienti, agli investimenti in IA ancora in forte espansione e a un ottimo avvio della stagione degli utili. I settori ciclici, quali l’industria e i materiali, la tecnologia e il settore finanziario, hanno guidato la rapida e vigorosa ripresa. Le obbligazioni e l’oro hanno recuperato circa la metà delle perdite registrate a marzo, mentre si è attenuata anche la drastica revisione dei prezzi determinata dalla politica monetaria globale. In linea con il clima generale di propensione al rischio, ad aprile il credito ha sovraperformato le obbligazioni sovrane.
Il peggio sembra essere passato
Ora che il peggio sembra essere passato, con i prezzi dell’energia che si stanno stabilizzando intorno ai 100 dollari al barile e la probabile riapertura dello Stretto di Hormuz nelle prossime settimane, la probabilità che il nostro scenario macroeconomico di base si realizzi è stata rivista al rialzo a scapito dello scenario negativo “fat tail”. In prospettiva, il nostro scenario di base prevede un graduale allentamento del conflitto, con progressi incrementali ma discontinui e senza una soluzione chiara (ci sono troppi elementi e attori in gioco: l’uranio, lo Stretto di Hormuz, il Libano, ecc.). Quanto basta perché Donald Trump riesca a prendere il sopravvento a un certo punto e dichiari vittoria. Di conseguenza, la produzione e i flussi energetici nel Golfo Persico dovrebbero tornare alla normalità prima dell’estate, con i prezzi del petrolio destinati a raggiungere gli 80 dollari al barile entro la fine dell’anno.
In questo contesto, i rischi di un marcato rallentamento economico persisteranno in Medio Oriente, ma rimangono nel complesso moderati e quindi gestibili altrove, con alcune pressioni inflazionistiche transitorie. Continuiamo a ritenere che l’aumento dei prezzi dell’energia non si ripercuoterà sull’inflazione di fondo, poiché i rischi di effetti di secondo ordine (una spirale salari-prezzi) sembrano inferiori rispetto allo scoppio della guerra in Ucraina (il mercato del lavoro non è così teso e l’intelligenza artificiale sta generando aumenti di produttività). Inoltre, l’economia mondiale è meno dipendente dal petrolio rispetto agli anni ’70: gli Stati Uniti sono ora esportatori netti, mentre la Cina ha accumulato riserve significative, oltre ad aver diversificato il proprio mix energetico verso le energie rinnovabili (e il carbone). Il resto dell’Asia e, soprattutto, l’Europa sono le regioni più dipendenti dal punto di vista strategico e più a rischio.
Il compito delle banche centrali
Il compito immediato che le banche centrali devono affrontare è tuttavia diventato più complesso, anche se la fragile tregua e il conseguente calo dei prezzi del petrolio hanno eliminato l’urgenza di aumentare i tassi per la maggior parte delle banche centrali, specialmente in Europa. Il compito di somministrare la giusta dose, al momento giusto, del giusto rimedio monetario è sempre più difficile, soprattutto perché i tassi di interesse non sono in realtà lo strumento più adatto per far fronte a uno shock dal lato dell’offerta. Al momento, le nostre previsioni in materia di politica monetaria sono le seguenti: L’allentamento monetario della Fed potrebbe essere rinviato fino alla fine del 2026 mentre la BCE potrebbe alla fine aumentare i tassi una o due volte (anche se è ancora possibile uno status quo); la BoE quest’anno sembra più propensa a inasprire la politica monetaria che ad allentarla e la BNS manterrà i tassi invariati, con un possibile aumento attualmente nell’aria.
Il blocco dello Stretto di Hormuz non si risolverà nel breve periodo
Infine, vale la pena sottolineare che il blocco dello Stretto di Hormuz non si risolverà nel breve periodo, nel senso che, anche ipotizzando un accordo di pace rapido e solido, senza ulteriori danni alle infrastrutture energetiche, ci vorranno diversi mesi per ripristinare i normali flussi energetici nella regione. All’interno dei portafogli, abbiamo quindi deciso di mantenere invariato il nostro leggero sottopeso delle azioni dopo il forte rimbalzo di aprile. Sebbene la propensione del mercato a “ignorare” gli scenari negativi e i rischi geopolitici non sia pura e semplice compiacenza (il tema dell’intelligenza artificiale, la resilienza macroeconomica, la disciplina politica – specialmente nei mercati emergenti – e la domanda di diversificazione continuano a sostenere gli asset rischiosi), il recente e impressionante rialzo dell’indice S&P 500 è stato determinato, in una certa misura, anche da fattori tecnici (copertura delle posizioni corte) e da un forte cambiamento di sentiment (passato dall’estrema paura all’avidità). Non è nostra intenzione cercare di approfittare di un’operazione di posizionamento di breve durata e probabilmente un po’ esagerata.
Un atteggiamento prudente in un contesto macroeconomico più difficile
In conclusione, è ancora necessario mantenere un atteggiamento prudente in un contesto macroeconomico più difficile, caratterizzato da fattori che frenano la crescita e che favoriscono l’inflazione nonché da politiche monetarie più complesse. Indubbiamente l’andamento degli utili societari rimane solido, i timori geopolitici legati all’Iran hanno probabilmente raggiunto il picco e il posizionamento degli investitori è in qualche modo più chiaro, nonostante il recente andamento a V del mercato. Tuttavia, i multipli di valutazione lasciano spazio solo a un rialzo limitato. In particolare, i “tassi più alti più a lungo” rappresentano un rischio significativo per le valutazioni complessive degli asset, oltre che per le prospettive di crescita, in quanto fanno aumentare il prezzo del denaro. Infine, resta ancora da risolvere la questione del blocco dello Stretto di Hormuz, mentre ulteriori attacchi alle infrastrutture energetiche comporterebbero rischi anche a lungo termine. In questo contesto, nella costruzione del portafoglio continuiamo ad adottare un approccio ben diversificato e adatto a ogni scenario, che abbraccia diverse asset class, settori, regioni e fattori/stili.
