MERCATI – Gestire il passaggio dallo shock inflazionistico al rischio di crescita. A cura di Fabrizio Quirighetti di DECALIA. La crisi energetica si sta aggravando con l’intensificarsi dei combattimenti in Medio Oriente. L’Iran si è dimostrato più resiliente del previsto, gestendo efficacemente una situazione difficile grazie a un governo che rimane organizzato e coeso. Rifiutandosi di perseguire una de-escalation, Teheran sta aumentando la pressione sugli Stati Uniti. Il ben noto “TACO trade” (“Trump Always Chickens Out” – “Trump si tira sempre indietro“) potrebbe non essere applicabile in questo caso. Il presidente Trump non può più dichiarare unilateralmente la fine del conflitto, né può riaprire da solo lo Stretto di Hormuz o ripristinare rapidamente le infrastrutture energetiche danneggiate. Ciò crea uno squilibrio strategico per gli Stati Uniti e i loro alleati, dato il vantaggio dell’Iran nello Stretto. Washington si trova di fronte a una serie limitata di opzioni difficili: dichiarare vittoria e ritirarsi, lasciando di fatto lo Stretto sotto l’influenza iraniana; intraprendere un’operazione militare di terra per assicurarsi il controllo, un’opzione che comporta rischi significativi per le infrastrutture energetiche e potrebbe ulteriormente destabilizzare i prezzi del petrolio e del gas; oppure perseguire un compromesso, che probabilmente diventerà sempre più favorevole all’Iran con il passare del tempo. Nel frattempo, la Russia probabilmente sta osservando la situazione con una certa soddisfazione. L’aumento dei prezzi dell’energia, combinato con un temporaneo allentamento dell’embargo petrolifero, sta incrementando le sue entrate e contribuendo a sostenere il suo sforzo bellico in Ucraina, una questione che ora potrebbe ricevere meno attenzione immediata da parte degli Stati Uniti e dei loro alleati.
Gestire il passaggio dallo shock inflazionistico al rischio di crescita
In questo contesto, la prospettiva di un conflitto breve e circoscritto, seguito da una rapida diminuzione della tensione, appare ora improbabile. Al contrario, si profilano scenari più destabilizzanti, con significative implicazioni per i prezzi dell’energia, i flussi commerciali, la crescita globale e l’inflazione nei mesi a venire. Finora, i mercati hanno reagito prontamente, scontando l’impatto inflazionistico di tali shock dell’offerta e le potenziali conseguenze per la politica monetaria globale. Sebbene gli investitori continuino (giustamente) a chiedersi se la Fed aumenterà i tassi nei prossimi mesi, alla luce di diversi fattori come il suo duplice mandato in un contesto di rallentamento del mercato del lavoro statunitense, l’impatto relativamente minore dello shock energetico sugli Stati Uniti rispetto all’Europa e il fatto che la politica monetaria statunitense non fosse particolarmente accomodante prima del conflitto – si è comunque verificata una netta revisione delle aspettative sull’andamento della politica monetaria globale per il resto dell’anno. È opportuno sottolineare che questo contesto complica ulteriormente il compito delle banche centrali di attuare la giusta dose di politica monetaria al momento opportuno. La politica monetaria non è adatta a fronteggiare shock dal lato dell’offerta, il che rende la situazione particolarmente complessa. Le banche centrali hanno generalmente adottato un tono più restrittivo, influenzate dall’eredità del 2022, e – per ora – sembrano relativamente poco preoccupate dei potenziali effetti di ricaduta sull’attività economica. Tuttavia, come è ben noto, tassi di interesse elevati per periodi prolungati rappresentano un ostacolo significativo sia per i mercati finanziari che per l’economia in generale. Potrebbe infine delinearsi un punto di svolta, in cui le banche centrali sposteranno la loro attenzione in modo più deciso verso le preoccupazioni relative alla crescita.
Gli interrogativi degli investitori
Nel frattempo, gli investitori si interrogano su quanto ancora i tassi a lungo termine possano aumentare, consapevoli che oltre un certo livello, condizioni finanziarie più restrittive inizieranno a minare la crescita e, in ultima analisi, a smorzare le pressioni inflazionistiche. Ciò suggerisce una conclusione alquanto paradossale: quanto più le banche centrali diventano restrittive – potenzialmente anche con aumenti dei tassi sproporzionati – tanto più questo potrebbe agire come forza stabilizzatrice per i rendimenti a lungo termine. La fase successiva potrebbe quindi comportare una transizione nelle preoccupazioni degli investitori, da uno shock inflazionistico a uno shock di crescita. Tale cambiamento sarebbe probabilmente caratterizzato da un ritorno alla correlazione negativa tra obbligazioni e azioni, con un calo delle azioni e un rialzo delle obbligazioni (ovvero, un calo dei rendimenti). A quel punto, la parte a breve termine delle curve dei rendimenti tenderebbe a diventare più stabile, poiché gli investitori inizierebbero a guardare oltre quello che viene sempre più percepito come uno shock inflazionistico transitorio.
Oro, dollaro e portafoglio
Concludiamo con alcune osservazioni sull’oro, sul dollaro statunitense e sulla diversificazione del portafoglio in generale. Finora, l’oro non si è comportato come un bene rifugio, il che non sorprende in un contesto caratterizzato da stress di liquidità e da un inasprimento delle condizioni finanziarie. Ha risentito del processo di riduzione della leva finanziaria da parte degli investitori, in particolare di quelli più speculativi, a fronte di una maggiore volatilità. I modelli storici mostrano che durante le fasi più acute delle crisi passate, i prezzi dell’oro spesso diminuivano prima di riprendere la loro tendenza al rialzo. Inoltre, mentre le banche centrali dei mercati emergenti erano state acquirenti significativi di oro negli ultimi anni, nell’attuale contesto si sono trasformate in venditrici nette, nel tentativo di aumentare la liquidità per difendere le proprie valute. Infine, questo shock ha spinto al rialzo i tassi di interesse, il che, combinato con un dollaro statunitense più forte, crea un ulteriore ostacolo per l’oro. Finché i tassi rimarranno elevati e il dollaro forte, una ripresa sostenuta dell’oro si preannuncia difficile.
Al contrario, il dollaro statunitense si è riaffermato, almeno in una certa misura, come un efficace strumento di diversificazione del portafoglio. Gli Stati Uniti sono attualmente percepiti come un “vincitore” relativo, mentre i tradizionali beni rifugio, come obbligazioni, oro o persino lo yen giapponese e il franco svizzero, si sono dimostrati meno affidabili in questo particolare contesto. Ciò sottolinea l’importanza di comprendere la natura dello shock nella costruzione di strategie di copertura: il contesto odierno è più complesso e il comportamento degli asset non è determinato esclusivamente dalla crescita economica reale. In prospettiva, un ulteriore indebolimento del dollaro statunitense dipenderà da diversi fattori, tra cui l’andamento dei prezzi dell’energia e l’eventualità che la Fed proceda più rapidamente delle altre banche centrali nel tagliare i tassi, potenzialmente in risposta alle fragilità del mercato del lavoro statunitense.
Per quanto riguarda lo yen giapponese, potrebbe riconquistare il suo fascino di bene rifugio in futuri episodi di avversione al rischio, a condizione che la Banca del Giappone non mantenga una politica monetaria eccessivamente accomodante per troppo tempo e che venga ripristinata una certa credibilità fiscale. Per ora, tuttavia, lo yen ha faticato a fungere da strumento di diversificazione nel contesto di uno shock petrolifero, poiché l’aumento dei tassi e le condizioni di scambio sfavorevoli pesano sull’economia giapponese, a differenza di quanto accade per il dollaro statunitense. In conclusione, sia gli investitori, sia, in misura minore, le banche centrali, sembrano soffrire di una sorta di miopia a breve termine. L’attenzione attuale rimane prevalentemente focalizzata sull’immediato shock inflazionistico e sulla prospettiva di tassi di interesse più elevati, come se queste dinamiche fossero la destinazione finale piuttosto che parte di un ciclo più ampio. Eppure, i mercati raramente si fermano agli effetti di primo ordine. Una volta che gli investitori inizieranno a guardare oltre questo “muro” di inflazione e tassi d’interesse più elevati, è probabile che la situazione cambi in modo significativo. Le conseguenze di secondo ordine – ovvero una crescita più debole e condizioni finanziarie più restrittive – potrebbero tornare al centro dell’attenzione. In un contesto del genere, le reazioni del mercato sarebbero probabilmente molto diverse da quelle che osserviamo oggi: azioni e credito potrebbero subire pressioni rinnovate e potenzialmente più intense, mentre altre classi di attivi potrebbero riacquistare il loro ruolo di efficaci strumenti di diversificazione.
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