INVESTIMENTI – Mercati: la disciplina del direct lending è ultra competitiva. A cura di Nicolò Miscioscia di DECALIA. Quello che un tempo era un segmento di nicchia – il direct lending, ossia l’attività di credito privato a sponsor di private equity – è ufficialmente entrato in una fase di sovraffollamento. I dati del 2024 e del 2025 indicano che il massiccio afflusso di capitali verso questa asset class, combinato con il ritorno aggressivo del mercato dei Broadly Syndicated Loans (BSL), ha innescato una vera e propria “corsa al ribasso” in termini di prezzi e tutele contrattuali. Il mercato globale del private credit ha raggiunto circa 3.000 miliardi di dollari all’inizio del 2025, con una crescita di quasi dieci volte rispetto al 2009. Tuttavia, il ritmo di investimento è più lento rispetto alla raccolta: secondo il Global Private Markets Report 2026 di McKinsey, la quota di dry powder con anzianità pari o superiore a due anni ha toccato il 40% nel 2025. Il sovraffollamento del private credit si riflette anche nell’aumento della leva: le linee di credito delle principali banche USA verso il settore sono cresciute del 145% in cinque anni, raggiungendo 95 miliardi di dollari a fine 2024 (dati FED).
Rendimenti in diminuzione
Di conseguenza, il cosiddetto “premio per l’illiquidità” – il rendimento aggiuntivo che gli investitori si aspettano in cambio del vincolo del capitale – è oggi sotto forte pressione, in particolare nel segmento upper middle market. Nel 2025, molte operazioni di private credit considerate “core” vengono prezzate a livelli che in passato erano riservati ai mercati pubblici, pur rimanendo strumenti illiquidi: la riduzione dello spread rispetto alle obbligazioni high yield rende più difficile giustificare, in termini di profilo rischio/rendimento, un’esposizione al direct lending generico per gli investitori istituzionali. PitchBook ha descritto una vera e propria ondata di repricing, evidenziando come gli spread si siano progressivamente compressi lungo la struttura del capitale: a settembre 2024, quasi il 30% delle operazioni unitranche detenute dalle BDC si collocava nella fascia S+500–549 (in aumento rispetto all’11% di fine 2023), mentre la quota di operazioni con spread inferiori a 500 punti base è salita al 12,5% (dal meno del 4%). In termini pratici, i rendimenti complessivi possono ancora apparire elevati, ma il premio per il rischio si sta comprimendo, soprattutto nelle strutture più diffuse (first-lien / unitranche).
Deterioramento delle garanzie
Con l’aumento della concorrenza, le strutture covenant-lite sono ormai comuni anche nel direct lending large-cap. Secondo S&P, le operazioni 2024–2025 mostrano un minore margine sui covenant, con crescente utilizzo di griglie di pricing basate sulla leva e opzioni PIK, che permettono di rinviare il pagamento degli interessi. Si diffondono inoltre le clausole di portability, che consentono allo sponsor di vendere la società senza rimborsare il debito, lasciando il capitale del finanziatore bloccato. Si è innescato anche il paradosso del “flight to quality”: pur di finanziare emittenti di alta qualità, i lender accettano meno protezioni. Secondo Pictet, alcune operazioni si chiudono a 450–500 bps spesso senza covenant di manutenzione.
Estensione delle scadenze e pressione sulla liquidità
Le evidenze del 2024 e del 2025 confermano che il direct lending generico sta affrontando una vera e propria “stretta di liquidità”, caratterizzata da tempi di uscita più lunghi e da una crescente pressione sui flussi di cassa degli investitori. PwC, utilizzando dati PitchBook, rileva che negli ultimi due anni migliaia di exit di private equity sono state rinviate, aumentando la pressione sulla restituzione del capitale agli investitori. La causa è il disallineamento tra l’holding period atteso (3–5 anni) e un mercato M&A debole. Il direct lending sponsor-backed è fortemente correlato a questi cicli. Gli operatori di mercato descrivono le operazioni di amend-and-extend come sempre più comuni nel private credit. Dechert, primario studio legale internazionale, osserva che in contesti più difficili e con un numero ridotto di nuove operazioni, i debitori ricorrono sempre più spesso alla modifica e all’estensione dei finanziamenti esistenti, posticipando le scadenze anziché rifinanziare o rimborsare secondo il calendario originario. Lincoln International riporta oltre 730 modifiche negli ultimi 12 mesi (~16% delle società analizzate), spesso per estendere scadenze e periodi di detenzione. I “continuation deals” nel private credit sono in aumento come soluzione di liquidità alternativa, poiché i prestiti non vengono rimborsati nei tempi previsti. Il Financial Times riporta un livello record di operazioni di questo tipo (circa 15 miliardi di dollari nel 2025 contro 4 miliardi nel 2024, secondo Jefferies), in cui i gestori creano nuovi veicoli per acquistare prestiti da fondi più datati. Secondo S&P Global (2026), i cosiddetti “default selettivi” – come le estensioni di scadenza senza adeguata compensazione – rappresentano oggi la maggioranza dei default nel middle market sponsorizzato.
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