GINEVRA – A Bercy abbiamo un problema: il deterioramento delle finanze pubbliche francesi. A cura di Fabrizio Quirighetti di DECALIA. C’è un trend negativo che al momento mi sta causando una certa preoccupazione come gestore di portafogli obbligazionari. Si tratta, ovviamente, del deterioramento delle finanze pubbliche francesi, evidenziato dall’instabilità politica che persiste ormai da oltre un anno, ma anche dal miglioramento della qualità del credito dei fanalini di coda del passato, ovvero l’Italia (rating elevato a BBB+ da S&P a giugno), il Portogallo (aumentato questo fine settimana ad A+) o la Spagna (rating A e in forte crescita economica). Il tempo attualmente gioca a sfavore della Francia, mentre le soluzioni per evitare una crisi del debito in un futuro più o meno lontano si stanno facendo sempre più esigue. Ecco una breve panoramica (non esaustiva) dei principali motivi per cui ritengo che ci siano motivi di preoccupazione, nonché alcune precauzioni da adottare con i portafogli obbligazionari.
Non solo la crescita francese sta rallentando, ma dipende anche dal… debito
In primo luogo, l’incapacità della Francia di pareggiare i conti pubblici da oltre vent’anni, con un deficit quasi strutturale nel saldo primario, mentre altri paesi dell’eurozona, come l’Italia e la Spagna, hanno ora una traiettoria di bilancio più sana rispetto alla Francia. Purtroppo, non è possibile stabilizzare il debito pubblico senza un avanzo di bilancio primario. Certo, alcuni paesi sviluppati non se la passano molto meglio della Francia, come gli Stati Uniti, ma almeno hanno il vantaggio di una crescita economica più forte per il momento e/o la possibilità, seppur impopolare, di aumentare le tasse nel lungo termine (si veda il grafico delle entrate e delle spese pubbliche qui sotto). Non solo la crescita francese sta rallentando, ma dipende anche dal… debito. Ciò implica quindi un ritmo ottimale di riduzione del deficit, che bilancia attentamente l’impatto positivo sul debito di una azione troppo lenta (preservando il gettito fiscale) e l’impatto negativo sulla crescita di un’azione troppo rapida. I rischi di esecuzione sono quindi elevati, soprattutto in caso di uno shock economico imprevisto.
Il debito francese è sempre più detenuto all’estero
Come accennato in precedenza, la Francia non può realmente aumentare le tasse, poiché ha già uno dei più alti livelli di entrate statali tra le economie sviluppate, il che suggerisce che ci siano pochi margini per ulteriori aumenti. Quindi, l’unica soluzione è ridurre la spesa, che tra l’altro tende ad avere maggiore successo nel contenere il deficit in modo sostenibile. Il rischioso aggiustamento richiesto da questa situazione fiscale sempre più precaria è reso ancora più complicato da un altro fattore: il debito francese è sempre più detenuto all’estero. Ciò è facile da intuire, dato che il saldo delle partite correnti, che rappresenta approssimativamente e indirettamente l’avanzo o il deficit del risparmio a livello nazionale (governo, famiglie e imprese), è cronicamente in rosso in Francia. Vale la pena sottolineare ancora una volta la differenza con l’Italia, il cui debito pubblico è ora in gran parte assorbito internamente, in particolare direttamente dalle famiglie attraverso la sottoscrizione di alcune nuove emissioni a loro riservate in via prioritaria a condizioni leggermente più favorevoli.
Quando la marea si ritira, si scopre davvero chi nuotava nudo
In questo contesto, l’instabilità politica funge quindi da amplificatore, focalizzato sul mondo esterno, per le questioni di bilancio della Francia. Con l’incombere di questo baratro fiscale, ritengo prudente non avere un’esposizione diretta a titoli di Stato francesi a lungo termine (per chi vuole evitare il grattacapo di dover scegliere un singolo paese, è preferibile optare per i titoli dell’Unione Europea), limitare o ridurre l’esposizione agli emittenti finanziari francesi (banche e assicurazioni) – in particolare il debito subordinato o le obbligazioni con scadenza superiore a 5 anni – e rivalutare anche l’esposizione alle società francesi con legami diretti con il governo o semplicemente fortemente dipendenti dal bilancio francese, in particolare quelle con fondamentali di bilancio deboli. Non è troppo tardi per agire perché gli spread del debito sovrano francese, così come gli spread creditizi complessivi, sono rimasti finora contenuti, ma, come direbbe il Saggio di Omaha (Warren Buffet): “Quando la marea si ritira, si scopre davvero chi nuotava nudo“.
