MERCATI – Il vero problema di Wall Street: una Federal Reserve debole, non la bolla tech. A cura di Alessio Garzone, portfolio manager di Gamma Capital Markets. Il discorso del presidente della Federal Reserve, Jerome Powell, nel Rhode Island ha pesato notevolmente sui mercati. Dopo il recente taglio di 25 punti base deciso dal FOMC, Powell ha segnalato un approccio cauto a ulteriori riduzioni del costo del denaro, parlando di un equilibrio estremamente complesso tra i rischi di inflazione, ancora orientati al rialzo, e quelli occupazionali, sempre più orientati al ribasso. Nel suo intervento di martedì, il presidente della Fed ha sottolineato l’indebolimento del mercato del lavoro e delle prospettive economiche, a fronte di un’inflazione che resta elevata: infatti se guardiamo al core PCE questo è risalito al 2,9% su base annua. Sul mercato del lavoro, si è registrato un netto rallentamento sia dell’offerta che della domanda di lavoratori, definito da Powell come “an unusual and challenging development”, per cui allentare troppo velocemente significherebbe mettere a repentaglio i progressi sul fronte dei prezzi, ma mantenere una politica restrittiva troppo a lungo rischierebbe invece di compromettere il lavoro. Non a caso, le Borse hanno reagito con nervosismo e gli indici azionari americani hanno chiuso in negativo la sessione di ieri, riflettendo la preoccupazione per valutazioni già considerate elevate.
Non siamo nel 2000
Devo essere onesto: sono mesi se non addirittura anni che leggo (e leggiamo, chiaramente) storie, analisi e titolini di giornali fatti per vendere più copie che urlano continuamente alla bolla tech e prevedono (e forse ci sperano) in un crollo della borsa. Sempre più spesso poi si fa richiamo alla bolla dot-com degli anni 2000. E così mi sono posto la domanda: ma siamo davvero in bolla? Oggi abbiamo tutti gli strumenti per fare calcoli e capire, analizzare e definire se è vero oppure no. In estrema sintesi, quello che penso è che il mercato è sì, sicuramente caro e ipercomprato, ma da qui a dire “vendiamo tutto e scappiamo che sta scoppiando la bolla tech”, secondo me ne corre… È vero, Le Magnifiche 7 – Apple, Microsoft, Alphabet, Meta, Amazon, Nvidia e Tesla – valgono oggi circa il 34% dell’S&P 500, con Nvidia che da sola capitalizza quanto l’intero mercato azionario tedesco. La concentrazione è senza precedenti, e il rischio percepito dagli investitori è quello di un eccesso simile a quello di inizio millennio. Se mettiamo i numeri uno accanto all’altro, il paragone con la bolla dot-com perde subito forza. L’immagine che accompagna questa analisi parla chiaro. Nell’immagine metto a paragone i big di allora con i big di oggi: l’aggregato delle Magnifiche 7 tratta oggi a circa 42 volte gli utili attesi a due anni (un valore oggettivamente elevato rispetto alla media storica, non c’è dubbio) contro le oltre 61 volte dei leader tecnologici del 2000.
Oggi si pagano piattaforme che generano utili veri, cassa e buyback
Lo stesso discorso vale per l’EV/Sales pari a 9x oggi contro 11,4x allora. Se guardiamo ai fondamentali, il quadro è ancora più esplicativo. Oggi il ROE medio delle big tech è al 58% e il margine netto sfiora il 29%. Venticinque anni fa i numeri erano quasi la metà con un 28% di ROE e margini al 16%. Anche il leverage è su un altro pianeta, infatti Apple, Microsoft, Alphabet e Meta hanno Net Debt/Equity negativo, cioè in cassa hanno più liquidità che debiti, mentre nel 2000 colossi come IBM o Lucent viaggiavano con rapporti debito/capitale ben oltre il 30–100%, cioè altamente indebitati. Per cui, mettendo in fila questo e molto altro, possiamo dire con tranquillità che allora si pagavano sogni, oggi si pagano piattaforme che generano utili veri, cassa e buyback. A conferma di ciò, il trailing EPS a 12 mesi delle Magnifiche 7 ha già staccato sia l’indice S&P 500 che l’intero settore Tech.
I piani di investimento sull’AI
I piani di investimento sull’AI sono la prova più evidente, infatti i capex di Microsoft, Google, Meta e Amazon finanziano data center e infrastrutture destinate a generare ritorni in un arco pluriennale. Non sono progetti da valutare trimestre su trimestre, sarebbe da stupidi, e infatti la monetizzazione avverrà progressivamente, man mano che la capacità installata verrà riempita da workload fatturabili. Per cui sì, sono e sarò sempre d’accordo nel dire che il mercato oggi è caro e una correzione serve per digerire i multipli e allargare la partecipazione. Ma parlare di bolla stile dot-com è fuorviante. Chi si ferma ai titoloni (“il 95% dei progetti AI non è profittevole, MIT”) confonde il rumore di breve con la realtà perché non qui non parliamo di start-up in perdita, ma di piattaforme che macinano cassa, riacquistano azioni e reinvestono miliardi per moltiplicare l’output futuro.
Buyback e capex come pilastri
Un altro elemento che distingue il presente dal 2000 è il ruolo dei buyback. Le big tech usano la loro enorme capacità di generare cassa per riacquistare azioni e fra tutte Apple è al primo posto, con un piano da 100 miliardi di dollari, segue Nvidia da 50 miliardi, Alphabet da 70 miliardi. Questo crea una domanda strutturale che riduce l’impatto delle correzioni e sostiene l’EPS anche in fasi di crescita più lenta.
I rischi sul tavolo
Detto questo, non mancano i rischi che potrebbero rendere le correzioni più profonde. Il primo è il costo del capitale perché tassi di interesse più alti comprimono i multipli e colpiscono i titoli growth. Poi ci sono i dazi e i controlli sull’export tecnologico verso la Cina, che possono rallentare la tabella di marcia dei capex AI. A questi si aggiungono le pressioni antitrust, soprattutto in Europa, e i rischi geopolitici ed energetici che restano una variabile difficile da prevedere. Sono tutti rischi che tendenzialmente oggi sono già incorporati ma un peggioramento potrebbe far inciampare uno o più titoli nello stesso momento. Tirando le somme, la differenza rispetto alla bolla dot-com è evidente: allora si pagavano sogni, oggi si pagano utili e free cash flow. Ma questo non significa che il mercato sia privo di rischi. Il pericolo è piuttosto quello di una “bolla di capitalizzazione”: pochi titoli che trascinano l’intero indice, aumentando la fragilità complessiva.
Una Fed debole
Il discorso di Jerome Powell ci riporta al centro del problema. La Fed non ha tagliato i tassi per aver vinto la battaglia sull’inflazione (i prezzi restano ancora sopra il 2%) ma perché ha dovuto riconoscere il deterioramento del mercato del lavoro. Non è una vittoria, è una sconfitta silenziosa. Questo rende lo scenario ancora più delicato, perché se l’inflazione resta ostinata mentre il lavoro arretra, si materializza lo spettro peggiore: la stagflazione. È la trappola che Powell teme di più, perché lascia la Fed con le mani legate, perché in tal caso non può stimolare senza rischiare nuovi rialzi dei prezzi, non può stringere senza danneggiare ulteriormente il lavoro. C’è poi un aspetto politico che sta diventando sempre più evidente. Il taglio non nasce in un contesto di indipendenza piena, ma in uno scenario di pressione e di divisione interna. Il dot plot mostra chiaramente che l’unico a volere più tagli immediati è Stephen Miran, nominato da Trump proprio con questo obiettivo. Il fatto che questa linea inizi a farsi sentire dentro il board è un segnale forte: la coesione della Fed vacilla e la banca centrale appare meno neutrale di quanto dovrebbe essere.
Non siamo di fronte a una bolla pura
Se torniamo alle valutazioni, il confronto con il 2000 mostra che non siamo di fronte a una bolla pura, dato che i fondamentali delle big tech sono solidi, con bilanci net cash, buyback e utili record. Ma proprio perché i prezzi sono esigenti e la concentrazione estrema, l’instabilità politica e monetaria si riflette in maniera amplificata sugli asset finanziari. Powell ha ammesso che non esiste un percorso privo di rischi. La realtà è che il primo rischio è proprio una Fed più debole, più divisa e più dipendente dal contesto politico. E in un mercato caro, questo conta tanto quanto i numeri.
